두 정유사의 서로 다른 방향성
투자 아이디어 요약
- S-OIL은 매출 8.3조, 영업이익 5,567억, 순이익 4,100억을 기록했고, SK이노베이션은 매출 13.7조, 영업이익 -473억, 순이익 768억으로 영업이익은 적자전환을 기록함
- 정유사의 사업부문은 크게 2가지로 나눌 수 있는데, 하나는 정유사업으로 생산된 석유제품에서 도입 유가를 뺀 정제마진이 중요하고, 여기서 생산한 윤활기유가 중국과 인도를 중심으로 수요가 최근 증가하고 있음
- 다른 하나는 화학사업으로 중동에서 도입하는 원유는 아로마틱스 산출량이 많아 정유사는 별도의 아로마틱스 화학설비를 갖추고 PX, 벤젠 등을 뽑아낸 후 화학기업에 판매하고 있으며,특히 PX(파라자일렌) 비중이 높음
- 두바이유의 가격 방향도 이익에 영향을 미치는 요인으로, 유가가 상승하면 재고평가 이익이 늘어나고, 하락하면 재고평가 손실이 발생하는 경향을 보이는데, SK이노베이션은 재고단가와 분기내 신규 구매단가를 합쳐 총 물량으로 나눈 평균을 매출원가로 사용하는 총평균법을, S-OIL은 선입선출법을 사용한다는 차이가 있음
- ’21년 4분기에는 정제마진이 개선되고 윤활기유-유가 스프레드도 상승하고, PX-나프타, 벤젠-나프타 스프레드는 여전히 부진한 모습을 보여주어 정유 부문은 개선, 화학 부문은 부진한 실적을 예상할 수 있었는데, 과거 S-OIL과 SK이노베이션은 실적의 방향이 같았기 때문에 동행성을 보여옴
- 최근에는 전기차 시장이 도래해 오면서 S-OIL과 SK이노베이션 역시 지난 몇년간 다른 방향으로 NEXT를 준비해 왔는데, S-OIL은 RUC/ODC 프로젝트, 즉 정제과정에서 나오는 잔사유를 활용해 화학제품인 PP, PO(프로필렌옥사이드)을 생산하는 설비를 갖췄고, SK이노베이션은 2차전지 사업에 진출함으로써, 두 정유사의 다른 NEXT 방향이 앞으로 어떤 실적과 성장으로 이어질지 지켜볼 필요가 있음
- SK이노베이션의 ‘214Q 영업이익 적자전환은 배터리 사업부문의 적자가 생각보다 컸기 때문으로, ‘213Q -987억에서 ‘214Q에는 -3,098억으로 큰 폭으로 증가하였는데, 이는 ’21년 중국 공장이 배터리 양산을 시작한 상황에서 초기 가동 공장의 고정비, 판관비, 그리고 일회성 비용 증가 때문으로 판단됨
- 배터리 사업부문의 분기별 추이를 살펴보면 매출액이 꾸준히 증가하는 모습으로 ‘214Q는 대규모 영업적자를 기록했지만, 매출액은 드디어 1조를 넘어서는 모습을 보여줌
- ‘214Q의 정유사 실적은 서로 다른 모습으로, S-OIL은 실적 개선의 모습을, SK이노베이션은 영업 적자전환의 모습이지만, 기존에 영위하는 정유사업과 화학사업의 방향은 여전히 비슷한 모습으로, 정제마진과 윤활기유 사업은 개선 중이고 화학 업황 부진은 이어지고 있음
- 정제 업황은 완만한 상승세를 보이고 있는 상황에서 시장은 S-OIL의 RUC/ODC 설비를 통한 화학사업 진출 성과와 SK이노베이션의 배터리 시장 경쟁력에 주목하고 있음
이전 요약 정보 History
- 최근 국제유가가 오르고 정제마진도 개선되고 있어 내년에도 정유업계의 업황이 양호할 것으로 분석되는데, 워런 버핏이 이끄는 버크셔해서웨이 역시 3분기에 정유주 투자를 늘린 것으로 나타남
- 올해 1, 2분기에 셰브론의 비중을 줄였던 워런 버핏은 하반기 들어 정유업계 업황이 개선된 것에 주목한 것으로 판단되는데, 국제 유가는 지난 8월 20일 배럴당 67.6달러(두바이유 기준)에서 지난달 26일 83.23달러까지 오르는 등 꾸준히 오름세를 보이고 있고, 여기에 신종 코로나 바이러스 감염증(코로나19)으로 인해 억눌렸던 석유 수요가 되살아나고 있고, 중국이 전력난으로 석유 수출에 제한이 걸린 것 등은 정유업계의 핵심 수익 지표인 정제마진의 회복을 견인하는 요소임
- 국내 정유주 역시 내년에 좋은 흐름을 보일 것으로 전망되는데, 특히 전력난에 시달리는 중국이 탄소중립 달성을 위해 정유 설비에 대한 규제를 강화하고 있다는 점은 국내 정유업계에 호재가 될 수 있는데, 이는 중국 정유설비가 구조조정되고 석유제품 수출량이 축소되면 국내 정유업계 공장 가동이 늘어날 수 있기 때문임
- 출처: 조선비즈
- 최근 국내 정유 4사가 ‘탈(脫)석유’ 시대를 준비하고 있는 것으로 판단되는데, SK이노베이션은 배터리로 무게중심을 옮기고 있고, GS칼텍스·S-Oil·현대오일뱅크 등 3사도 정유 비중 줄이기에 속도를 내고 있는 상황임
- 정유 4사는 전기차 배터리와 수소 사업에 투자를 확대하는 것은 물론, 기존 주유소 네트워크를 수소차 충전 및 물류 허브로 전환하는 사업도 활발하게 진행 중으로, 미래가 불확실한 정유 사업을 점차 축소시키고 있는 것으로 판단됨
- 국내 1위 정유사인 SK이노베이션은 지난 7월 열린 중·장기 사업계획 설명회에서 정유 부문에 대한 신규 투자를 중단한다고 밝혔으며, 대신 배터리 부문에 대규모 투자를 하기 위해 내달 1일 배터리 부문 분사 후 기업공개에 나설 것으로 전망됨
- 지난 2019년에는 전기차 배터리 부품인 분리막을 생산하는 사업부를 분사하여 신설 자회사인 SK IET도 세웠는데, 지난 5월 상장한 SK IET의 시가총액은 15조원으로, 모회사인 SK이노베이션(23조원)의 3분의 2에 달함
- S-Oil은 수소 분야에서 사업 확대에 나서고 있는데, 지난 3월 수소 연료전지 전문 스타트업인 FCI의 지분 20%를 확보했고, 최근에는 삼성물산과 수소 생산부터 운송·활용까지 전 분야에서 협력하는 파트너십을 맺음
- S-Oil이 수소 사업에 주목하는 것은 모회사인 세계 최대 석유 기업인 사우디아람코의 사업 방침과도 연관성이 있는데, 아람코는 탈석유 시대에 대비하기 위해 천연가스에서 수소를 뽑아내는 사업을 추진하고 있음
- 내년 상장을 추진 중인 현대오일뱅크도 지난 8월 고순도 수소 생산 설비를 대산공장에 구축한 데 이어 수소 연료전지용 분리막도 올해부터 양산할 계획이며, 2030년까지 정유 부문 매출 비율을 지금의 85%에서 45% 수준으로 낮출 계획으로 알려짐
- GS칼텍스는 수소 생산과 충전소를 중심으로 사업 확대에 나서고 있으며, 경기도 평택에 건설 중인 연산 1만t 규모 액화수소 플랜트가 2024년에 완공되고, 한국동서발전과 공동으로 투자한 15MW(메가와트) 규모의 수소연료전지 발전소는 2023년부터 가동을 시작할 예정임
- 국내 정유 4사는 지난해 코로나로 석유 수요가 급감하면서 한 해 동안 총 5조원이 넘는 영업적자를 기록했으며, 이전 역대 최악이었던 2012년의 약 2조원에 달하는 적자와 비교해도 2배가 넘는 수준임
- 최근에는 석유 수요가 회복되면서 실적이 반등하고 있지만, ‘반짝 호황’도 곧 끝날 가능성이 큰 것으로 판단되는데, 이는 현대차 제네시스가 2025년까지 내연기관 신차를 단종한다고 밝히는 등 완성차 업체들이 빠르게 전기차·수소차 중심으로 전환하고 있기 때문임
- 하지만 수소 등 신사업은 실제 상용화에 얼마나 시간이 걸릴지 불확실하다는 우려가 존재하기 때문에, 그때까지 석유 사업에서 안정적 수익을 내며 생존해야 할 필요가 있음
- 정유사들은 신사업이 수익성을 낼 때까지 국내에서는 항공유 등 고부가가치 제품에 집중하고, 시장이 커지는 동남아시아 등 신시장 개척에 적극 나설 필요가 있을 것으로 판단됨
- 출처: 조선비즈
- 코로나19 여파로 작년 상반기에 5조원이 넘는 기록적인 영업손실을 냈던 국내 ‘빅4’ 정유업체들이 올 들어 극적인 반등에 성공, 핵심 수익지표인 정제마진 부진에도 윤활유 등 비정유 부문 이익이 급증하면서 올 상반기에만 4조원에 육박하는 영업이익을 올린 것으로 파악됨
- GS칼텍스는 올 2분기 매출 7조7474억원, 영업이익 3792억원으로, 영업이익은 작년 동기(-1333억원) 대비 흑자 전환에 성공하며 지난 1분기 6,326억원의 영업이익을 포함하면 상반기에만 1조 1,18억원의 영업이익을 기록함
- SK이노베이션과 에쓰오일, 현대오일뱅크를 비롯한 정유 4사의 올 상반기 영업이익은 3조 8,995억원에 달하며, 작년 동기 5조 1,014억원의 영업손실에서 급반등에 성공, 이는 정유사들이 코로나19 위기를 맞아 석유화학과 윤활유 등 사업 포트폴리오 다변화를 단행한 것이 주효했던 것으로 판단됨
- 정유사가 거둔 호실적은 대표 수익지표인 정제마진이 손익분기점을 밑도는 상황에서 거뒀다는 점에서 의미가 있으며, 정제마진은 휘발유 등 석유제품 가격에서 원유 가격을 뺀 것으로 정제마진이 마이너스라는 것은 제품을 생산할수록 손해라는 의미
- 통상 국내 정유업체의 손익분기점(BEP)은 배럴당 4~5달러로 올 상반기 평균 정제마진은 배럴당 1.9달러에 불과하였으며, 정유사는 값비싼 중동산 원유 대신 중남미의 값싼 원유를 들여오고 여러 번의 정제를 거치는 등의 노력으로 수익성 개선에 주력함
- 현대오일뱅크는 지난해 말 콜롬비아 카스티야 원유를 도입했으며, 해당 원유는 중동산 원유에 비해 품질은 다소 떨어지지만 가격이 10% 가량 낮기 때문, 현대오일뱅크의 중동산 원유 비중은 지난해 41.8%로, 2016년(84.5%) 대비 절반 수준으로 떨어짐
- GS칼텍스도 같은 기간 99.2%에 달했던 중동산 원유 비중이 73.5%까지 떨어졌으며, 이 때문에 국내 정유사의 정제마진 손익분기점이 기존 배럴당 4~5달러에서 훨씬 낮아진 것으로 분석됨
- 정유사들의 하반기 전망도 긍정적으로 비정유 부문 실적 호조와 함께 정제마진도 백신 접종 확대 효과로 상승하면서 이익이 개선될 것으로 판단되며, 정제마진은 8월 2째주 기준으로 배럴당 3.5달러까지 상승, 이는 2019년 6월(배럴당 3.2달러) 후 2년 2개월 만의 최고치로 세계적으로 여름 휴가철을 거치면서 휘발유 수요가 증가했기 때문으로 판단됨
- 출처: 한국경제
- 정유·화학 산업은 일상의 모든 곳에 존재하며, 휴대폰, PC 등 가전 제품의 외장재부터 각종 포장 용기, 건축용 자재, 의류까지 이 산업과 무관한 제품을 찾는 것이 더 어려움
- 이렇게 친숙한 일상 용품들은 모두 땅 속 깊은 곳의 검은색 원유에서 출발하는데, 정유화학 산업은 이 원유가 한국에 도착해 일련의 과정을 거쳐 연료, 플라스틱, 합성고무 등 생활 필수품으로 탈바꿈하는 모든 과정을 포괄하기 때문에, 우리들의 삶이 계속되는 한 정유 화학 산업 역시 계속될 수 밖에 없음
- 모든 일상 생활은 경제 활동을 수반하며, 정유 화학 산업은 일상 대부분의 영역에 걸쳐 있기 때문에 결국 모든 경제 활동에 영향을 받게 되며, 경제의 활동 상태를 의미하는 경기가 불황에 빠지면 정유 화학의 업황도 침체되고, 경기가 회복되기 시작하면 정유 화학의 업황도 함께 회복하는 특징을 보이게 되며, 이런 특성으로 인해 정유 화학 산업을 경기 민감주라고 하고, 경기와 함께 등락이 끊임없이 반복되기 때문에 순환주(Cyclical)로 분류됨
- 등락이 있기에 정유 화학 산업은 주식 시장의 관점에서도 흥미로운 산업이며, 경기의 상황과 업황에 대한 정확한 판단이 가능하다면 높은 수익을 낼 수 있는 산업임
- 화학, 에너지 업종은 코스피 지수에 대한 베타 값이 타 업종 대비 높기 때문에 경기 회복 국면에서 상대적인 반등폭이 큰 산업으로, 정유 화학 산업의 초호황기로 여겨지는 ‘10년~11년도의 차화정(자동차, 화학, 정유) 시기부터 현재 글로벌 팬데믹 이후의 경제 회복 국면까지 투자 기회는 반복되어 오고 있기 때문에, 정유 화학 산업은 업종에 대한 정확한 분석과 이해가 있다면 그 기회를 잡을 수 있는 정직한 산업이라고 할 수 있음
- 하반기 원유 가격은 배럴 당 65~75달러를 유지할 것으로 전망되는데, 이는 글로벌 원유 수요 회복 속도가 원유 공급 증가를 앞설 것으로 예상되기 때문으로 IEA의 전망치에 따르면 3분기 글로벌 원유 수요는 97.9백만 B/D로 QoQ +3.2% 증가할 것으로 예상됨
- OPEC+도 ‘21년 5월 시장 보고서를 통해 ‘21년 원유 수요 예상치를 96.4백만B/D(YoY +6.5%)로 상향 조정하며 수요 회복을 낙관적으로 전망함
- 반면 ‘21년 3분기 원유 공급은 96.4백만 B/D(QoQ +2.5%)로 원유 수요 대비 작을 것으로 예상되는데, 이는 ‘20년 원유 가격 하락 이후 미국의 셰일 오일 생산량이 감소했고, OPEC+가 감산을 통해 원유 공급을 의도적으로 조절하고 있기 때문으로, 글로벌 원유 수급은 ‘21년 2분기 -0.8백만 B/D로 균형을 되찾고, 4분기 -2.3백만 B/D로 공급 부족이 확대될 것으로 예상됨에 따라, 하반기 원유 가격 급락 가능성은 낮을 것으로 판단됨
- 상반기 정유 업종은 화학 업종 대비 주가 측면에서 부진했는데, 이는 화학 기업의 실적 개선 대비 정유 업종의 이익 개선 속도가 더뎠기 때문으로, 하반기는 정유 업종의 퍼포먼스가 좋을 것으로 예상되는데, 이는 정제 마진 반등에 따른 본격적인 실적 개선이 예상되기 때문임
- ‘21년 6월 WTI 기준 원유 가격이 배럴 당 70달러 이상으로 상승함에 따라 정유 업종의 전반적인 분위기가 개선되었으며, 여기에 더해 ‘20년 유가 하락 이후 미국과 유럽 내에 정제 설비 폐쇄가 잇따르며 전반적인 공급량이 감소하였고, OECD 국가 내 석유 제품의 재고량도 낮아진 상황이기 때문에 석유 제품의 가격 상승 여건이 마련되고 있는 것으로 판단됨
- 하반기에는 본격적인 석유 제품의 수요 상승이 시작될 것으로 예상되지만, 제품별로 본격적 마진 반등 시기는 상이할 것으로 예상되는데, 이는 수요가 회복될 것으로 예상되는 시점이 상이하기 때문으로 제품별 마진 반등 순서는 휘발유 > 항공유 > 디젤 순이 될 것으로 예상되며, 상반기에 견조한 이익을 보인 윤활유는 하반기에도 높은 수준의 마진을 유지할 수 있을 것을 전망됨
- ‘21년 하반기 이후 화학 업종의 방향성을 판단하기 위해서는 먼저 ‘20년 하반기 석유화학 호황의 원인을 되짚어 볼 필요가 있으며, ‘19년 말 이후 폴리올레핀의 가격은 하락세(‘19년 폴리올레핀 평균 가격 YTD -16.9%)를 보이고 있었는데, 이는 미-중 분쟁으로 인한 화학 제품의 수요 불확실성과 대규모 증설 우려가 반영된 결과였음
- 그렇지만 ‘20년 하반기 이후 폴리올레핀 제품의 스프레드는 예상과는 달리 빠르게 상승하며 호조세를 보였으며, 이는 중국발 증설로 인한 초과 공급과, 봉쇄 조치로 인한 수요 감소가 맞물려 업황이 침체 될 것이라는 예측을 완전히 벗어난 결과였는데, 이는 코로나로 인해 신규 생산 설비의 착공 및 가동이 지연되었고, 식품 배달 및 포장 등 소비 트렌드의 변화로 오히려 폴리에틸렌 수요가 급증했기 때문임
- 정유 업종은 정제마진 반등에 따른 본격적인 실적 개선이 예상되는데, ‘21년 6월 WTI 기준 원유 가격이 배럴 당 70달러 이상으로 상승함에 따라 정유 업종의 전반적 분위기가 개선되었고, ‘20년 유가 하락 이후 미국과 유럽 내 정유 설비 폐쇄가 잇따르며 전반적인 수급 상황도 우호적인 것으로 판단됨
- 하반기 석유 제품 수요 상승에 따라 휘발유 > 항공유 > 디젤 순서로 마진 반등이 예상되며, 상반기 견조한 이익을 보인 윤활유는 하반기에도 30% 이상의 영업이익률을 유지할 수 있을 것으로 전망됨
- 화학 업종은 ‘21년 예상치 못한 수요 급증으로 높은 스프레드를 누렸지만, 증설에 따른 공급 증가 부담으로 폴리올레핀 제품 가격이 하락세로 돌아섰으며, 과거 경제 위기 이후 ‘09~10년도 회복기 화학 제품에 대한 수요 탄성치를 감안 시, ‘21년 연간 수요 증가율은 +6.0~6.6%로 신규 증설량 +6.1%와 유사하겠지만, ‘22년 이후 수급 완화는 불가피할 것으로 전망되지만, 과거 대비 화학 기업의 높아진 이익 체력을 감안 시, 실적 급락 가능성은 제한적으로 약보합 국면을 이어갈 것으로 판단됨
- 출처: 교보증권
관련종목 요약
S-OIL, 금호석유, 롯데케미칼, DL, SK이노베이션