대한유화
투자 요약 정보
- 최근 NCC 업체들의 재평가가 크게 진행되고 있는데, NCC 업황은 2018년 이후 증설이 경쟁적으로 이뤄지면서 공급과잉 리스크에 놓였지만, 이후 팬데믹 시기에 유가는 급락한 반면 재난지원금 효과로 내구재 소비가 급증하면서 잠시 호황을 누렸으며, 다시 스프레드가 나빠지면서 최악의 업황 정점에 놓여 있는 상황이 됨
- 대부분의 경기민감주가 그렇듯 당장의 실적보다는 선반영이 중요한데, NCC 산업도 최악의 상황이 확인되자 오히려 매수가 몰리고 있으며, 동사는 여기에 더해 분리막 폴리머라는 전에 없던 고수익 스페셜티가 생기면서 밸류에이션 리레이팅 가능성도 높이고 있는데, 10만원 정도의 주가에서는 NCC 사업 가치를 제로로 계산한 것과 다름없는 만큼 지난 주가는 극도의 저평가상태였던 것으로 판단됨
- 하지만 NCC 업황의 턴어라운드 시나리오는 다소 보수적으로 볼 필요가 있는데, 당장은 중국의 제로코로나 가능성과 경기개선 가능성 등으로 기대감이 높아질 수 있지만, 현재는 NCC 수급 자체가 매우 공급과잉 상태이며, 2023년은 다소 증설이 줄어든다고 해도, 2024년에는 다시 높은 증설 스케줄이 예정되어 있는 만큼 주의가 필요함
- 동사의 경우 LG화학이나 롯데케미칼과 달리 Cash 마진 허들이 너무 높은데, 손익분기점 또한 다른 석화업체보다 높기 때문에 장기적인 경쟁력에 의문이 들 수도 있는 상황인 반면 수요를 이끌 글로벌 경기는 아직 그 정도 호황을 기대하기는 이른 상황으로, 10여년간의 유동성 랠리에 익숙해진 투자자들이 경기턴어라운드를 너무 쉽게 기대하는 경향도 있는 것으로 판단됨
- 출처: 유안타증권
이전 요약 정보 History
- 동사는 단순한 사업구조의 NCC 업체인데, 대규모 NCC 증설로 공급과잉에 빠진 상태에서 유가 급등까지 겹치면서 에틸렌-나프타 스프레드가 손익분기점을 크게 밑돌기 시작했으며, 이로인해 적자가 지속되고 있는 상황임
- NCC 업황은 언제나 공급과잉과 쇼티지의 반복이었으며 이러한 수급이 맞물리며 일정한 사이클을 형성해오는 모습을 보이고 있지만, 최근의 동사는 1) PBR 기준 과거 저점 수준까지 주가가 하락했고, 2) 과거와 달리 분리막PE 라는 고수익성 사업부가 생긴 상황으로 주목할 필요가 있음
- 분리막PE의 이익 컨센서스는 500억 정도로 이익 비중이 상당한 편이며, 본업과 달리 사이클을 타지 않고 꾸준히 성장할 수 있는 사업부문으로 판단되는데, 동사는 글로벌 점유율은 각각 습식(UHMWPE) 부문 40%, 건식 PP 부문 60%의 분리막 시장의 강자(2019년 기준)로 마진이 30%에 육박할 정도로 기술 장벽이 높은 소재임
- 현재의 경기침체는 중국의 제로 코로나 정책과 러시아 전쟁 등과 같은 외부적 요인에 의해 과장된 요인도 있는 만큼, 전쟁 종료나 중국 경제 정책의 정상화만으로도 동사의 적자 폭은 상당부분 감소할 수 있을 것으로 예상되는데, 현재는 심각한 공급과잉을 겪고 있어 업황 정상화까지 시간이 걸릴 수 밖에 없을 것으로 예상되지만, 전쟁 종료와 중국 경제 정상화 같은 뉴스가 나올 경우 시장의 강한 주목을 받을 수 있을 것으로 전망됨
- 출처: 유안타증권
- 동사는 퓨어케미칼 플레이어로 마진 스프레드에 따라 증익과 감익 사이클이 매우 분명한 전형적인 경기민감주로 특별히 차별화되는 기술이 있다기 보다는 끊임없는 설비 증설이 경쟁력을 유지시켜주는 거의 유일한 요인인 사업을 영위함
- 때문에 동사는 ROE나 ROIC가 높기 어려우며 돈을 벌어도 결국 설비투자로 들어가기 때문에 장기적으로는 주주에게 돌아가는 것도 적은 편이고, 최근의 업황은 상당히 안좋은데 업스트림의 공급과잉 압력이 상당하기 때문임
- 하지만 역설적으로, 동사는 최악의 업황이 곧 투자아이디어가 되어왔는데, 가장 최악일 때 매수하고 가장 좋을 때 매도하는 트레이딩 업종이기 때문이며, 이번에는 높은 수요가 있는 2차전지 분리막용 PE에 대한 기대감이 존재하지만, 동사의 핵심은 언제나 “사이클”임
- 최근 높은 유가가 수익성에 부담을 주고 있고 아시아를 중심으로 한 주요 제품의 증설 추이가 중장기적으로 부담이 되고 있으며, 하반기의 대규모 정기보수로 올해는 실적 기대감을 갖기 어려운 상황임
- 출처: 흥국증권
- 석화부문 상승 사이클 진입과 분리막용 플라스틱 성장성에 주목
- HDPE 제품의 마진이 원재료 납사 가격 상승에 감소하기는 했으나 여전히 높은 수준을 기록 중
- 지속 상승한 유가가 1 분기 실적에는 부담으로 작용할 전망
- UHMWPE의 재평가가 이루어지는 2021년, 2021년을 기점으로 UHMWPE(초고분자PE)를 중심으로 한 스페셜티탈바꿈 기대
- 현재 동사는 초고분자PE에서 약 60%에 달하는 시장 점유율을 확보, 분리막 향 초고분자PE 는 높은 기술적 난이도가 요구될 뿐만 아니라, 분리막 업체가 소재 승인 등의 사유로 단기간 내 변경이 쉽지 않은 소재로 분리막 업체의 원가율과 비교 시 유가에 대한 민감도가 낮은 제품으로 평가되며 30%에 가까운 마진이 기대되는 스페셜티 제품의 성격이 강함
- 현재 유가에 대한 민감도가 높은 동사의 순수화학 성향을 스페셜티로 전향시키기 충분한 것으로 판단
- 아직 끝나지 않은 화학의 공급과잉 속 분리막소재의 안정적 이익 기여 예상
- 2021년 접어들면서 분리막용 초고밀도 플라스틱 안정 성장 확률이 더 높아지고 있음, Amoco 방식의 생산 기술로 경쟁업체 대비 비교우위 품질을 확보하고 있을 뿐만 아니라, 핵심 거래처(중국 은첩고분㈜, 한국 SK이노베이션㈜, W-Scope㈜ 한국 공장 등) 55% 증설로 판매 환경이 밝아짐
- 2021년 2월부터 글로벌 경쟁업체에서 분리막용 플라스틱 가격 15% 인상을 발표한 것도 긍정적
- 동사는 2차전지 분리막용 소재인 초고밀도 폴리에틸렌(UHWMPE)과 초고밀도 폴리프로필렌(Homo-PP)을 동시에 생산
- 폴리에틸렌은 두께를 얇게 만들기에 용이해서 주로 습식용 분리막(자동차용 전지에 사용) 원료로 사용, 폴리프로필렌은 건식용 분리막(Handset용 배터리)으로 이용
- 2차전지 분리막용 플라스틱 생산 기술은 Amoco/Chisso 방식으로 비교우위 확보, 분리막용 PE/PP 생산하는 기술 방식은 Amoco/Chisso Process(아모코/치소 공정) 기반으로 모노머(monomer, 저분자 형태의 원료)를 고분자 폴리머로 만드는 과정에 알루미늄계 촉매제(티타늄 등)를 첨가하는 방식
- 다른 NCC업체와 달리, 고속의 원심분리기를 이용해 촉매(티타늄)와 잔여 찌꺼기(Ash contents) 등을 동시에 제거한 고순도의 초고밀도 폴리머를 생산
- 다른 공정에 비해 비용은 많이 들지만, 배터리 순간 출력을 높이고 화재 발생 위험성을 낮출 수 있음