SK아이이테크놀로지
투자 요약정보
- 2차 전지 핵심소재 4개(양극재, 음극재, 분리막, 전해액) 중에서 분리막은 국내에 동사가 유일하며, 글로벌 시장도 몇 개 회사가 시장을 과점 중인 상황으로, 분리막 사업은 엄청난 자금력이 필요한 대신 호황기에 영업레버리지를 누릴 수 있고, 불황기엔 가격 지지력이 높은 특징이 있음
- 동사는 대규모 감가상각이 이루어지고 있는데, 설비투자는 2022년에 7천억, 2023년에 8천억으로 예상됨
- 전고체 전지가 상용화되면 분리막이 필요 없어지지만, 전고체 상용화는 쉽지 않을 것으로 전망되고, 설령 전고체가 상용화되더라도 리튬이온배터리가 2030년 이후에도 주요 배터리 사양이 될 가능성이 있음
- 전고체는 2030년 이후에도 한자리 숫자 점유율을 차지할 것으로 전망되고 있으며, 전고체 배터리가 분리막 기업들에게 악재가 될 것이라는 것은 현 시점에서는 큰 의미가 없는 전망일 것으로 판단됨
- 분리막은 중장기적으로 상위 업체(1-tier)들에게 유리한데, 타 배터리 소재 대비 높은 고정비 비중과 CAPEX 부담 때문으로, 이는 신규 Player의 시장 진입을 막고, 업황 둔화기에도 가동률 보전을 통한 안정적인 수익 창출이 가능함
- 현재 동사의 매출액 대비 감가상각비 비중은 17%에 육박하는데, 배터리 셀(9%), 동박(6%), 양극재 (2~4%) 등 재료비 비중이 높은 다른 소재와 비용 구조가 차별화되며, 매출액 대비 경상연구개발비 비중도 타 소재 대비 높은 수준으로 판단됨
- 동사와 같은 배터리분리막 업체는 높은 고정비로 인하여 호황기에는 매출액 증가(가동률 상승)에 따른 영업레버리지가 가능하며, 불황기에는 판가 인하 ➡ 안정적 가동률 유지 ➡ 후발 업체 대비 안정적 수익 창출이 가능함
- 실제 업황 둔화기였던 18년~20년 상반기 생산능력 기준 상위 업체인 동사와 중국 창신신소재는 후발 업체 대비 안정적인 가동률을 유지하며 고수익성을 기록한바 있음
- 분리막은 연구 개발 기간만 최소 3년이 걸릴 것으로 판단되는데, 상대적으로 긴 연구개발기간 역시 진입장벽으로 작용할 수 있음
- 분리막의 제품 개발 기간(소재 개발 + 설비 건설)은 15개월, Pre-SOP(생산 승인/설비 시운전) 기간은 18개월이 소요되며, 양산 공급이 시작되면 5~7년 동안 정해진 스펙으로 공급이 진행되는데, 그 기간 내에 경쟁 업체의 진입은 제한적이며, 또한 고객사 승인(Pre-SOP)을 위해서는 최소 3억m2/년의 양산 설비를 갖춘 상태에서 진행이 가능함
- 분리막은 배터리의 안정성과 직결되는 소재이기 때문에 고객사의 승인 절차가 상대적으로 까다롭고, 타 소재 대비 고정비(감가상각비 및 연구개발비 등) 비중이 높기 때문에, 신규 진입 업체들은 양산 매출 발생 시점까지의 고정비 부담을 견뎌야 함
- 중장기적 관점에서 분리막 사업은 선제적인 투자를 통해 생산능력을 확보하고 있는 상위 업체에게 유리한 게임임
- 커머디티성 성격이 있는 분리막은 경쟁사 대비 단위 시간당 생산성이 중요한데, 글로벌 수요/공급과 물량 확보를 통한 가동률 보전이 중요하기 때문에, 같은 Spec의 제품을 생산하는데 있어 경쟁사 대비 원가 절감(생산성 우위)이 필수적으로, 분리막의 생산성은 크게 폭(m)과 Line speed(m/분)로 결정됨
- 현재 동사의 라인폭은 4.4m 수준 으로 글로벌 경쟁사들과 유사한 수준이지만, Line speed와 수율 측면에서 우위에 있으며, 동사의 디자인 CAPA 기준 라인 당 생산성은 8,400만sqm으로 축차 연신으로 진행 중인 글로벌 경쟁사 대비 우위를 점하고 있음
- 동사는 중장기 관점에서도 경쟁사 대비 안정적인 실적을 기록할 것으로 전망하는데, 이는 선제적인 투자로 인한 감가상각비 종료 시점이 경쟁사 대비 빠를 것으로 예상하기 때문이며, 23년 이후 업황이 둔화되기 시작하더라도, 감가상각비 종료에 따른 생산 원가 우위를 바탕으로 경쟁사 대비 안정적인 가동률 유지, 고수익성 유지가 가능할 것으로 판단됨
- 출처: 미래에셋
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- 분리막은 동사가 국내 유일의 업체이며, 글로벌 시장도 4개 업체가 과점 중인 시장으로 수급은 시간이 갈수록 타이트해 질 것으로 판단됨
- 주요 2차전지 소재 업체 중에서는 분리막 업체의 이익률이 가장 높기 때문에, PER 배수를 높게 부여하고 있음
- 리스크는 전고체 전지가 시장에 나오는 경우이며, 이 경우 분리막이 사라지게 되지만 해당 리스크에 대해 걱정하기에는 아직 이른 시기로 판단됨
- 전지 분리막 산업의 가장 큰 리스크로 여겨지는 기술은 전고체전지로, 전고체전지는 2차전지의 4대 소재(양극재, 음극재, 분리막, 전해질) 중 액체 형태의 전해질(전해 액)을 고체 형태로 바꾸고 분리막을 제거하는 기술임
- 전고체전지의 장점은 가연성의 액체 전해질이 없어지고 양극과 음극을 구조적으로 분리시켜 폭발 가능성이 현저히 낮고, 분리막을 제거해 부피를 줄여 에너지 밀도를 높일 수 있기 때문에 분리막이 사라지게 되어 원가를 낮추고 2차전지 구조를 단순화한다고 알려져 있음
- 하지만 전고체전지가 양산되기까지는 최소 5~7년이 소요될 것으로 예상되며, 주요 전기차 모델에 채택되기까지는 더 오랜 기간이 소요될 것으로 예상됨
- 현재는 수 TWh에 달하는 액체 전해질 기반의 2차전지를 생산하기 위해 그에 걸맞는 분리막 수요가 빠르게 늘어날 것으로 전망됨
- 전고체전지는 기존 액체 전해질 기반의 리튬이온전지를 성능 측면에서 뛰어넘기 어렵다는 점이 상용화 지연의 이유로 구조적인 문제가 가장 큰 것으로 판단됨
- 리튬이온전지의 특성 상 리튬이온의 이동성(mobility)이 성능에 직결되는데, 고체 전해질보다 액체 전해질에서 리튬이온의 이동이 자유롭기 때문이며, 고체 전해질은 이러한 문제를 해결하기 위해 다양한 첨가제를 넣거나 생산 공정을 변화시키는데, 그 과정에서 생산 원가가 크게 높아지거나, 양산한다해도 액체 전해질의 성능을 뛰어넘지 못할 가능성이 높음
- 일반적으로 새로 개발된 소재는 값싼 가격에 대량으로 공급되어야 양산 적용이 가능하고, 공정도 최적화하면서 수율을 높여 2차전지 생산 원가율을 낮춰야 하지만 현존하는 액체 전해질 기반 리튬이온전지 가격(원가) 하락 속도가 빠르기 때문에 전고체전지의 양산 적용은 지연될 수 밖에 없을 것으로 전망됨
- Bloomberg는 2030년이면 배터리팩(pack) 가격이 현재의 1/2 수준으로 하락할 것으로 보고 있으며, 테슬라는 당장 2~3년 내로 현재의 1/2 수준까지 낮추겠다는 전망을 하고 있음
- 전기차 판매량이 예상보다 빠르게 늘면서 소재 요구량도 급증하고 있으며, 올해 전기차용 2차전지 생산량은 전년대비 82% 증가할 전망으로, 연초 전망치인 61%를 상회함
- 반면 분리막 산업은 소수의 업체가 과점하고 증설에 소극적이어서 당장 늘어나는 수요에 충분히 대응하지 못하고 있어, 23년까지 전기차용 습식 분리막 수요는 연평균 52% 증가하지만 Tier-1 분리막 업체의 생산능력은 25% 증가에 그쳐 수급은 지속적으로 타이트할 것으로 판단됨
- 모회사 SK이노베이션은 지난 7월 동사의 25년 분리막 생산능력을 기존 대비 15% 상향한 연산 40억m2를 목표로 제시했으며, 이는 2차전지 시장 성장 속도가 빨라졌다는 것 외에도 SK이노베이션이 미국 등의 시장에서 2차전지 셀 투자 규모를 상향했기 때문으로 판단됨
- 증설한 유럽 및 중국 분리막 공장이 완전 가동할 22년 추정 영업이익은 3,809억원(영업이익률 34%)으로 전년대비 2배 이상 증가할 것으로 전망되며, 공격적인 증설로 25년까지 매출액은 연평균 43% 증가할 것으로 판단됨
- 출처: 한국투자증권
- 동사는 2019년 4월 SK이노베이션 소재사업부문이 물적 분할하여 설립된 분리막 제조 업체로 핵심 사업은 EV 및 IT용 배터리 분리막이며, 신규사업은 디스플레이 소재 FCW(Flexible Cover Window)로 확장을 추진 중으로 2020년 기준 매출 비중은 EV용 분리막 56%, IT용 분리막 43%, FCW 1%임
- 분리막은 배터리에 탑재되는 얇은 막으로 배터리 내 양극과 음극의 물리적 접촉을 차단하는 역할로, 리튬이온 배터리의 안정성 확보와 성능 극대화를 위해 필수적, 최근 전기차 화재로 그 중요성이 강조되고 있으며, 배터리 내 원가 비중 16% 정도를 차지하는 핵심 소재 중 하나임
- 건식분리막은 원재료 PP가 필요하고, 습식분리막은 원재료 PE(대한유화, Celanese)와 오일(SK루브리컨츠)을 가지고 연신공정(길이를 늘리는)을 거쳐 생산됨
- EV용 분리막은 25년까지 CAGR 35% 성장이 예상되며, EV용 배터리의 핵심 과제는 동일한 부피의 배터리 내에서 더 높은 출력과 용량을 탑재하는 것이기 때문에, 박막화와 기공 균일성이 용이한 습식 분리막 채택 비중이 늘어나는 추세임, 동사는 SK이노베이션향 매출이 크지만 유럽공장의 증설로 향후 고객사 다변화가 이뤄질 것으로 예상됨
- IT용 분리막 시장은 25년까지 CAGR 14% 성장이 예상되며, 전방 산업의 영향으로 EV용 분리막 대비 시장 성장률은 다소 낮지만, 동사는 높은 기술력을 바탕으로 스마트폰, 태블릿 등의 고마진 제품을 중심으로 판매 비중을 확대할 계획임, 2020년 기준 업체별 수요는 삼성SDI 26%, ATL 24%, LG에너지솔루션 16%이며, 삼성SDI와 ATL이 동사의 주 고객사임
- FCW(Foldable Cover Window)는 하드 코팅 처리한 투명 PI필름을 플렉서블 디스플레이 패널에 부착하여 패널의 내구성을 강화하는 소재로, 20년 7월 중국 고객사향으로 첫 판매를 개시하였으며, 20년 기준 매출 비중은 1%로 미미한 편이지만, 향후 Foldable 및 Mobility향 Application 확대가 기대되는 신사업임
- 전세계 BEV용 배터리 시장은 2025E 1,226 GWh(2020~2025E CAGR 60%)로 전망되며, 전세계 분리막 수요는 2025E 158.7억m2(2020~2025E CAGR 31%)로 전망됨, 배터리시장 대비 성장률이 다소 더딘 이유는 배터리 내 에너지밀도가 높아지면서 같은 용량에 들어가는 분리막 수요가 체감하기 때문, 주요 제품별로는 EV용 습식 분리막이 성장을 주도할 것으로 전망되며, 2025E 45억m2(2020~2025E CAGR 36%), 분리막 내 비중은 25E 58%까지 상승이 전망됨, 이는 공정 상의 차이로 습식 분리막이 건식 분리막 대비 고성능 EV에 적합하기 때문
- 동사는 2020년 기준 Tier-1 습식 분리막 M/S 1위 업체로 시장을 상회하는 성장성이 기대됨, 이는 분리막 산업의 특징과 Tier-1 내 공급부족현상, 그리고 동사의 공격적인 증설에 기인함
- 2020년 기준 습식 분리막 시장 내 비중은 64%로, M/S는 SKIET가 1위로 27%, Ashai Kasei 24%, Toray 24%, Semcorp 15%, Wscope 8%, Sumitomo Chemical 4%임, 고용량/고품질 배터리에 대한 수요 증가와 기술적 난이도로 습식 분리막 산업 내에서 분리막 제조사들의 비중이 중장기적으로 70%까지 높아질 것으로 판단되며, 소수 업체의 과점화가 유지될 것으로 전망됨
- 동사는 경쟁사 대비 공격적인 증설을 진행 중으로, 2023년 기준 생산능력 20.8억m2(M/S 1위)로 공급부족 현상에 따른 수혜가 예상됨, 전방 셀 업체의 증설 계획에 맞춰 동사 역시 최근 유럽(폴란드)공장 Phase3, 4 증설을 공시함, 이에 따라 생산능력은 2023E 20.8억m2(2020~2023E CAGR 34%)로 확대되며, 특히 기술 수준이 유사한 일본의 Toray와 Ashai Kasei의 증설 계획은 2020~2023E CAGR 24%라는 점에서 동사의 수혜가 예상되는 한편 중국 Yunnan Energy의 증설 규모는 2020~2023E CAGR 43%로 큰 편이지만, 유럽 내 증설 계획은 미미한 수준으로 파악되며 기술력 또한 높지 않을 것으로 판단됨, 증설한 유럽 공장(8.9억m2)이 본격적으로 가동되는 2023~2024년부터 유럽 내 고객사 다변화가 이뤄질 것으로 전망
- PP 필름을 물리적으로 찢으며 기공을 형성하는 건식 분리막은 초기 투자비용이 저렴하지만, 기공 크기가 균일하지 않아 분리막을 얇게 만드는 데 한계가 존재함, 이로 인해 동일한 부피 내에서 배터리 용량을 극대화해서 주행거리를 늘리고자 하는 고객사들의 요구를 충족시키기 어렵고, 수요처도 ESS나 상용차 등 부피가 큰 제품으로 제한적
- 반면 PE필름에 분포된 오일을 화학적으로 추출해내어 기공을 형성하는 습식 분리막의 경우 기공 크기를 균일하게 만들 수 있어 건식 대비 박막화에 유리하다는 특성을 가지고 있으며, 건식 분리막에 비해 제조원가나 기술적 난이도가 높음에도 불구, 배터리 용량 확대 및 안정성 측면에서 강점을 가지고 있어 고객사 확보에 유리함
- 습식 분리막은 세부적으로 공정 기술, 즉 분리막을 늘리는 방법에 따라 동시연신과 축차연신으로 구분됨, 폭과 길이를 한번에 늘려 연신 비율이 고정적인 동시연신과 달리, 동사가 채택하고 있는 축차연신 기술은 연신을 자유자재로 조절할 수 있어 제품 스펙을 고객사들이 요구하는 대로 다양하게 맞춰줄 수 있다는 장점을 가지고 있으며, 특히 동사의 경우 2007년 세계 최초로 LiBS 축차연신 기술개발 및 상업화를 완료하여 약 15년에 가까운 양산 경험을 보유하고 있어, 동시연신 방법을 채택하고 있는 Asahi Kasei, Toray 대비 경쟁 우위를 가지고 있는 것으로 판단되며, 향후에도 기술 경쟁력 및 노하우를 통해 글로벌 1위 업체로서의 지위를 유지할 수 있을 것으로 전망됨
- 습식 분리막 업체 평균 OPM은 18.9%로 2차전지 소재 업체 평균인 OPM 9.3% 대비 높음, 그 이유는 낮은 재료비 비중 때문으로 분리막 업체의 영업비용 내 원재료 비중은 20% 수준으로, 2차전지 소재 업체 평균인 52% 대비 낮기 때문에, 매출 성장에 따른 수익성 레버리지가 제한적인 타 소재 업체들과 달리, 분리막 업체의 경우 상대적으로 고정비의 비중이 높아 매출 성장에 따른 영업 레버리지가 가능함, 또한 높은 고정비는 신규업체들에게 진입장벽으로 작용한다는 점에서, 향후에도 높은 이익률을 유지할 수 있을 것으로 전망됨
- 동사는 배터리 분리막 제조업체로 SKE 소재사업부문이 물적 분할하여 상장되는 업체로 분할상장은 가치를 높이기 좋은 방법 중 하나임, SK 그룹은 시장에 돈이 넘칠 때 이를 최대한 활용하는 모습으로, 동사의 경우 고성능 전기차 배터리에 더욱 적합하다고 평가받는 습식 분리막 부문에서 글로벌 기업들을 제치고 시장점유율 1위를 기록하고 있으며, 가장 공격적인 증설 스케줄을 가지고 있지만, 모든 배터리/소재 업체들이 그렇듯이 ASP 측면에서는 장기간에 걸쳐 가격이 하락할 것으로 전망되기 때문에 이익레버리지를 극대화하기 보다는 마진을 지키기 위한 외형 확대에 가까운 전략으로 해석됨